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经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型

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第一作者:徐忠

作者简介:徐忠,经济学博士,研究员,任职于中国人民银行研究局。北京 100800

人大复印:《体制改革》2018 年 09 期

原发期刊:《金融研究》2018 年第 20184 期 第 1-19 页

关键词: 利率市场化/ 货币数量调控/ 货币价格调控/ 高质量发展/

摘要:中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,中国货币政策调控方式应该从以货币数量调控为主转向货币价格调控为主。对货币调控方式理论、国际经验和中国间接货币调控转型的全面梳理表明,随着利率市场化的加速推进和基本完成,由于金融创新和脱媒迅猛发展,我国传统数量为主货币调控有效性日益下降,亟须转向价格型调控方式。西方国家和西方经济学有关货币数量与货币价格调控方式的争论,都是针对相对成熟和稳定的经济体系而言的,而我国仍属于转型过程中的不发达经济体,经济结构也不稳定,货币调控方式选择和转型须服从和服务于高质量发展转变,属于全新实践而且更为复杂。中国二十多年间接货币政策实践始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够等因素制约,仍需深化发展金融市场微观基础、制度保障和产品功能等金融市场体系。为及时有效应对流动性冲击和利率扰动,货币价格调控下中央银行的利率决策空间和政策操作自主性也亟待提高,并在制度上予以保证。今后应在协调改革、发展和稳定关系基础上,加快各项深化改革措施,有效缓解各项约束条件,大力培育金融市场基准利率体系,推进货币价格调控方式转型,更好地促进新常态下经济金融的高质量发展。

一、引言

2015年10月,中国人民银行放开金融机构存款利率上限管制,标志着历经近二十年利率市场化改革的基本完成,这在我国利率市场化和整个金融改革历史上都具有重要的里程碑意义。不过,存贷款利率浮动管制的放开并不意味着中央银行不再对利率进行管理,而是要由行政手段转向更加倚重市场化工具和传导机制。理论上,利率作为资金的价格,中央银行完全有能力影响甚至决定市场利率水平;实践中,无论是利率管制国家还是利率市场化国家,中央银行对利率形成机制和利率水平都具有重要影响。因此,利率市场化更完整的表述,应是利率由货币政策当局和金融市场共同决定,利率市场化改革实际上包含着利率形成方式的市场化和利率调控方式的市场化两个不同的维度(纪敏和牛慕鸿,2014)。《金融业发展和改革“十二五”规划》明确将“放得开、形得成、调得了”作为我国利率市场化的改革原则。随着存贷款利率浮动限制的取消,利率“放得开”目标基本实现。不过,由于金融机构定价机制和货币政策传导等条件尚不成熟,我国在放开存贷款利率管制的同时仍保留了存贷款基准利率,今后还要在“形得成、调得了”等方面进行大量技术性准备。我国利率市场化正进入以市场化利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段。

目前,我国经济正由高速增长阶段转向高质量发展阶段,这就要求我们以新发展理念为指导,淡化GDP增长目标,从推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革等方面,提高全要素生产率,改进增长的质量和效益。作为实体经济的镜像,更好服务实体经济是金融的本质要求。与经济发展阶段演进相适应,金融促进实体经济发展也应由规模扩张转向质量提升,金融调控也要减少对数量目标和手段的依赖。特别是,随着利率市场化改革的加快推进和基本完成,金融创新和金融脱媒迅猛发展,金融市场结构和金融产品日趋复杂,传统数量为主货币调控有效性日益下降,已不适应经济高质量发展的要求。为此,近年来中国人民银行多次指出,当前影响货币供给因素更加复杂,不应过度关注M2的变化,而是要更多关注利率价格指标,逐步推动货币价格调控方式转型。2018年,我国不再公布M2和社会融资规模数量目标,这既是货币政策调控框架转型迈出的重要一步,也更符合经济高质量发展的政策要求。

不过,尽管我国已经淡化货币数量目标,但与发达国家中央银行拥有较大货币决策自主性不同,作为全球最大的新兴发展中转轨经济体,中国的货币政策既要为价格并轨和货币化提供必要空间,还要根据不同阶段经济增长的实际,兼顾转型发展和金融稳定的需要,曾很长时期要考虑双顺差的干扰,因此中国货币政策在以通胀为主的同时始终坚持多目标制(周小川,2013)。可见,正如利率“放得开”是一个渐进的过程,由于我国货币政策面临的约束条件更加复杂,目前利率“形得成、调得了”并转向货币价格调控方式的条件尚不成熟。全面总结中国货币政策调控历程,充分认识我国货币调控方式转型的必要性和迫切性,深入分析当前货币调控方式转型的现实约束进而明确改革方向,对今后深化利率市场化改革、更好地通过利率价格杠杆优化金融资源配置、实现经济高质量发展,具有非常重要的意义。

二、货币政策的数量调控和价格调控:理论、国际经验与中国货币调控方式转型

(一)有关货币政策调控方式的理论与国际经验

根据操作目标或中间目标的不同,货币政策大体可分为数量调控和价格调控两种方式。理论上,货币的数量和价格是一个硬币的两面。在流动性效应下,货币数量的变化将影响价格调整,货币价格的调整也将引发数量相应变化(Friedman and Kuttner,2011)。因此,在金融市场发育健全、价格机制有效发挥条件下,对物价产出等货币政策最终目标而言,货币政策数量调控和价格调控的政策效果也应是等价的。不过,从政策机制来看,货币数量调控主要是根据变量间的宏观总量关系进行调控,政策效果直接明显,但容易扭曲价格机制并干预微观主体行为。货币价格调控主要是微观经济主体根据宏观经济信号调整自身行为,通过价格机制间接发挥作用,对市场发育程度和货币传导机制要求较高,政策链条较长,效果并不直接明确。可见,金融市场发育程度和货币政策传导机制对不同货币调控方式的政策有效性具有非常重要的影响,直接决定了一国货币政策调控框架及其转型进程。特别是,金融市场发展的广度深度与金融产品的价格形成(利率水平)和市场主体的风险管理能力密切相关,影响着货币传导和利率调控机制的畅通有效,对一国货币调控方式的选择至关重要。从国际经验来看,金融体系发育健全、货币政策利率传导机制通畅的发达经济体,货币政策主要采用以利率为主的价格调控方式,而新兴发展中经济体的货币政策则主要以数量调控为主(周小川,2004;Laurens et al.,2015)。

1970年代以来,正是在利率市场化浪潮的推动下,金融创新和金融脱媒迅猛发展,货币政策信贷传导渠道重要性明显下降(Bernanke and Gertler,1995)。各国中央银行在不断修改货币供应目标的同时,不得不多次修改货币统计口径,货币数量作为中间目标的可控性、可测性及与最终目标的相关性效果并不理想(Mishkin,2009)。货币数量目标制的实践效果远不及预期,即使是Friedman本人也不得不承这一点(Nelson,2007)。事实上,1970年代之前,各国货币政策一直是以利率调控为主(Bindseil,2004),只是传统凯恩斯主义指导下相机抉择的货币政策使各国在1960年代后期普遍陷入痛苦的“滞胀”,金融市场功能和经济平稳发展都受到了严重损害,各国才不得不接受货币主义主张。发达经济体货币政策最初就是以利率调控为主,这与其中央银行源自于传统商业银行并一直在相对成熟完善的金融市场进行货币政策操作的历史密切相关。在放松利率管制和金融创新浪潮推动下,各国金融市场广度深度进一步提高,以货币总量关系稳定为理论前提的货币数量调控的政策效果自然是越来越差。正如加拿大中央银行行长Gerald Bouey所说的,“我们从未放弃货币总量,而是它们放弃了我们”(Mishkin,1999)。随着利率市场化改革的完成,1980年代中期以来主要发达国家普遍转向以利率为主的货币价格调控,普遍采用以稳定通货膨胀为最主要目标(之一)并在一定规则指导下(隐含地遵循泰勒规则)仅调节短期(隔夜)市场利率的货币政策框架(Blanchard et al.,2010;Bindseil,2016)。

全球金融危机冲击严重损害了金融市场功能,为此各国央行迅速将政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界约束,各国不得不转向量化宽松非常规货币政策(Borio and Zabia,2016)。同时,全球金融危机表明,物价稳定并不意味着经济金融稳定,危机后各国普遍加强了中央银行宏观审慎和系统性风险防范职责。不过,与2001年—2006年日本银行的零利率和量化宽松政策类似,数量目标仅是各国非常规货币政策的第二位操作目标,为恢复金融市场功能和刺激经济复苏而保持超低(零)利率仍是各国中央银行最主要的操作目标(Bindseil,2004,2016)。近年来,随着金融市场逐步稳定和经济强劲复苏,美英欧等主要央行都开启或着手加息缩表并重回利率调控的货币政策正常化进程。

(二)中国的间接货币政策:由数量到价格的调控方式转型

我国符合现代意义的货币政策实践仅有二十余年的时间,数量为主的间接货币调控方式主要受到当时我国金融市场发育程度和货币政策利率传导机制不畅等客观因素制约,也与计划经济更倾向于数量调控的政策惯性和决策偏好等主观因素有关(周小川,2004)。二十多年来,我国先后经受住亚洲金融危机和全球金融危机两次巨大外部冲击考验,根据不同阶段经济金融发展的实际,灵活开展货币调控,成功应对了通货紧缩、持续双顺差和流动性过剩及经济进入发展新常态后金融调控环境变化等严峻挑战。数量为主的货币政策调控为我国经济实现平稳较快增长,保持物价基本稳定,发挥了重要的积极作用。

1.由计划直接管理向数量为主的间接货币政策调控

新中国成立后的计划经济体制下,我国主要依靠计划手段人为干预的方式管理经济运行,即使是改革开放后的很长一段时期,我国并未建立现代意义的市场化宏观调控框架(周小川,2013),也不存在现代意义的金融业,银行是最主要金融机构,主要发挥监督资金使用的社会出纳功能。虽然改革开放后我国开始尝试通过利率价格杠杆引导信贷资源配置,通过“拨改贷”提高资金使用效率,但这期间我国金融资源价格及其配置主要通过计划方式进行,在“大一统”管理模式下即使重新组建的专业银行也都相当于中国人民银行的分支机构(张杰,2011)。1984年专门行使中央银行职能后,中国人民银行主要通过现金发行和信贷规模管理直接控制方式进行货币信贷调控。随着社会主义市场经济体制的确立和经济金融体系的发展,1994年中国人民银行开始缩小信贷规模管理范围,公布不同层次货币供应量,1996年正式将货币供应量作为中间目标并将现金发行转为监测指标。同时,我国还将各地分散的拆借市场统一为全国银行间拆借市场,大力发展银行间债券市场并将其作为公开市场操作的重要场所。由于银行间市场属于同业批发市场,风险相对较低,因此我国率先放开了同业拆借和债券市场利率。1998年,以取消信贷规模管理并重启人民币公开市场业务为标志,我国货币政策正式实现由直接控制向数量为主的间接调控模式转型(张晓慧,2015)。

2.通货紧缩和流动性过剩时期的货币政策调控

1998年取消信贷规模控制后,公开市场操作成为中国人民银行最主要的常态化货币调控手段。在当时通货紧缩的背景下,主要通过逆回购投放基础货币;2000年针对成立资产管理公司、剥离银行不良贷款而大量增加的基础货币以及外汇占款迅速增长,引入正回购业务吸收市场流动性;2001年下半年根据当时通货紧缩形势,在进行逆回购的同时大量开展现券买断业务,增加基础货币投放(戴根有,2003)。

2001年底加入WTO之后不久,至少从2002年下半年以来,中国经济逐步走出了亚洲金融危机冲击和通货紧缩的影响,进入新一轮上升周期。除全球金融危机的短暂冲击外,我国面临长达近十年国际收支持续双顺差和流动性过剩局面。由于正回购和现券卖断业务受到中央银行持有债券资产规模的约束,2003年4月中国人民银行正式发行中央银行票据并将其作为对冲流动性的最主要手段。随着国际收支持续顺差和流动性过剩失衡加剧,我国开始频繁上调存款准备金率,充分发挥其深度冻结流动性的作用,将存款准备金率打造为常规的、与央票发行相互搭配的流动性管理工具,迅速锁定了长期流动性,有效地降低了货币乘数和货币信贷扩张。同时,中国人民银行还通过再贷款(再贴现)、窗口指导等方式优化信贷投放结构和节奏,结合存贷款基准利率上调和人民币稳步渐进升值,有效应对长期双顺差带来的挑战和问题,较好实现了产出物价等货币政策最终目标(张晓慧,2011)。

3.经济新常态和流动性格局变化下的货币政策调控

在成功应对全球金融危机冲击后不久,随着要素禀赋和国际经济环境的变化,中国经济逐步转向新常态,长期困扰我国的外汇占款和流动性过剩格局明显改观。从2011年开始,经常账户顺差占GDP比重首次回落并始终处于国际认可的4%以下合理区间。跨境资本呈现双向流动态势,2012年资本和金融账户(不含储备资产)首次出现自1999年以来的小幅逆差,2014年2季度末外汇储备达到近4万亿美元的阶段性高点后,直至2016年4季度资本和金融账户始终保持逆差。汇率呈现双向波动态势并在基本均衡水平上保持稳定。中国人民银行逐步减少并一度基本退出常态化外汇市场干预。为此,2012年中国人民银行停止央票发行并重启逆回购操作,2013年以来开展了包括SLO、SLF、MLF、PSL等在内的短期流动性管理工具创新和中长期基础货币投放机制完善工作,改进存贷款比和准备金考核,调整再贷款分类体系,完善央行抵押品框架,将公开市场操作由每周两次扩展至每日操作,有效确保了市场流动性基本稳定,增强了市场利率引导能力,为经济金融平稳较快发展、价格水平基本稳定和经济结构转型升级营造了适宜的货币环境(张晓慧,2017)。

4.利率市场化、金融创新与货币价格调控方式转型的迫切性和必要性

事实上,在货币政策转向间接调控的同时,中国人民银行就积极发展金融市场,放松利率管制,在2000年左右基本实现了金融市场利率市场化,2004年实现了存款利率上限和贷款利率下限的利差管理模式,通过具有帕累托改进特征的渐进双轨制方式稳步推进利率市场化改革(易纲,2009a)。不过,尽管我国通过央票发行有效促进了货币市场发展和期限完整的无风险收益率曲线的完善,为推进利率市场化和利率调控创造了良好条件(张晓慧,2011),2007年正式引入Shibor货币市场基准利率体系,2008年10月还扩大了按揭贷款利率下浮空间,但在应对流动性过剩和全球金融危机冲击繁重调控压力下,2004年以来我国利率市场化改革进程相对缓慢。

我国货币决策者很早就意识到,货币的数量调控与价格调控是一个相互作用的过程,货币数量是否合理将直接影响价格传导效率,而价格严重偏离均衡水平将不可避免引发数量扭曲(周小川,2004)。因此,在以数量调控为主的同时,中国货币政策十分重视利率价格机制的作用,非常注意“量”与“价”的平衡(张晓慧,2015)。随着经济发展进入新常态,我国流动性和外汇占款作为基础货币投放主要渠道发生了根本性变化,这极大增强了中央银行调控流动性的主动性,为加快推进利率市场化和货币价格调控方式转型提供了必要的宏观条件。中国人民银行开始加快推进利率市场化。2012年6月,我国首次允许存款利率上浮,2013年7月基本取消贷款利率管制,最终于2015年10月放开了存款利率浮动限制。

与理论分析和国际经验类似,随着利率市场化改革的加速推进和基本完成,我国金融市场创新和脱媒迅猛发展,不同金融产品之间和不同层次货币之间界线日益模糊,货币需求越来越不稳定,M2与产出物价关系的稳定性越来越差,货币数量的可测性、可控性及与实体经济的相关性明显下降,传统数量为主的货币调控已难以适应当前货币政策的需要(易纲,2018a)。事实上,我国很早就意识到M2中间目标的问题,2011年开始引入社会融资规模流量指标,2015年公布存量社会融资规模数据并在2016年明确将其作为政策目标。虽然社会融资规模统计范围更广,能够提供更多信息,但非信贷融资更容易受经济波动和预期影响,金融创新和衍生融资方式更难以及时准确掌握,中央银行无法有效控制直接融资行为,作为金融机构资产端的存量社会融资规模理论上应与负债端的M2趋同,因此社会融资规模也不宜替代M2作为新的数量型货币政策中间目标。正是在这样的背景下,2018年我国不再公布任何具体的货币数量目标,向货币价格调控方式转型的迫切性日益上升。

应当看到,经过二十多年市场导向的金融改革和数量为主的间接货币调控,目前我国已基本具备了向货币价格调控方式转型的必要条件。在金融市场方面,我国固定收益市场规模已位列全球第三(公司信用类和金融机构债券均列全球第二),具备了相当的市场广度和必要的市场深度(潘功胜,2016)。在货币政策传导机制方面,我国微观经济主体利率敏感性显著增强,金融机构利率定价和风险管理能力明显提高,金融市场利率与存贷款利率关系更加紧密,利率传导渠道日益畅通有效(Kamber and Mohanty,2018)。在利率操作模式方面,中国人民银行针对流动性管理和市场利率引导进行了大量技术性准备和理论研究工作(牛慕鸿等,2017),中国公开市场操作和利率走廊安排与国外央行主流模式差异不大(周小川,2013)。

三、中国货币价格调控方式转型的实践困境与挑战

改革开放以来,我国从有计划的商品经济到最终正式确立社会主义市场经济制度,国家管理经济的方式由计划人为干预逐步转向总量为主的宏观调控。借鉴国际经验与立足国情创新有机结合,协调好改革、发展和稳定的关系,这是我国建立健全金融宏观调控体系的重要经验(周小川,2011)。不过,也要认识到,虽然随着利率市场化的加快推进和基本完成,金融创新和脱媒迅猛发展,金融市场结构和产品日益复杂,货币政策亟须向价格调控方式转型,但中国是全球最大的发展中转轨新兴经济体,经济金融发展各阶段宏观调控主要矛盾和特征并不一致,不同时期政策的着力点各有侧重,不同类型货币调控的政策效果存在明显差异。从二十多年货币政策的实践来看,我国经济金融仍存在很多深层次矛盾和问题,制约着金融市场功能的有效发挥和利率传导机制的畅通有效,货币价格调控方式转型也不可能一蹴而就。

(一)政府过度关注经济增长,经济中仍存在大量预算软约束部门,央行货币政策始终是易松难紧

1998年之前信贷规模计划管理时期,中国

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